盛景嘉成刘昊飞：跨越周期，与前1%顶级投资人同行

作者 | 安多

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“周期就像钟摆，永不停止。它会从高点到低点，也会从低点到高点，但从来不在中心停留。”——霍华德·马克思《周期》

2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2012年IPO停摆，2015年A股股灾，2018年资管新规募资寒冬，中国创业投资市场总是在黑天鹅事件中反复触底。2010年全民PE，2015年全民双创，2016年创投国十条，2020年受疫情助推的医疗健康、2021年打了鸡血的新消费，中国创业投资市场总是在上行阶段的助推中走向过热。从1972年现代VC行业诞生之日起，创业投资始终在盛世繁华与腥风血雨间不断轮回、从未停歇。

“逆周期思考，顺周期做事。”盛景嘉成创始合伙人刘昊飞如是说。

2009年创业板开板，首批28家企业上市让72位个人股东晋级“亿万富翁俱乐部”成员。盛景推出了当时业内第一堂面向企业家的资本培训课程《资本的力量-融资上市》，引领市场潮流。刘昊飞在讲台上，从投资人专业视角讲授企业融资的关键技要。彼时，市场上像刘昊飞一样，有人民币基金募资、投资经验的专业投资人并不多见，理论+实战，使其受到中小企业家的欢迎。为满足企业家群体试水股权投资的需求，盛景的投资业务顺应着市场的大势，迅速崛起。

2010年，盛景开始小额投资试水；2014年，盛景嘉成母基金成立，开始规模化放量；如今，盛景发力直投，在产业互联网、专精特新优势产业深耕布局。从赋能服务中小企业的初心、企业家培训所引发的实际投资需求，到孵化投资的进阶升级，盛景嘉成历经12年深耕，赋能服务+孵化投资已见规模。

目前，盛景嘉成母基金覆盖了中国、美国、以色列在内的70余家一线顶尖基金，规模达130亿人民币，直接投资、间接参投了超2500家优质企业，累计收获200家企业成功上市，投资覆盖众多独角兽项目，仍在持续健康成长。

盛景的投资之路已进入收获期，正越走越宽。

追求中长期复利回报

2014年前后，国务院鼓励双创、IPO重新开闸、新三板扩容、私募系公募起航、多层次资本市场退出通道基本稳定等因素都激发了LP的投资意向，增强了投资者信心，中国VC/PE基金募集在数量及规模上均出现显著的增长。

刘昊飞回忆，“高净值企业家人群的真实投资需求和优秀GP数量的增多，让中国有了建立母基金的土壤。”

在盛景内部，这种需求的出现是循序渐进的。彼时，盛景平台上的高净值中小企业家群体已经积累了一定的财富，但在资产的增值保值方面，投资仍以房地产等固定资产为主，缺少面向新经济的投资产品。在盛景推出了一系列资本相关的培训课程后，大批中小企业家首次知晓股权投资这样一种新的资产配置方式，他们跃跃欲试地找到刘昊飞，“盛景能不能带着我们一起投资？”

“换句话说，市场化母基金的趋势到来了，而我们刚好顺应这个大势，做了正确的事。”刘昊飞直言，“通过培训，我们承接了企业家群体的股权投资需求，再通过投资优秀GP管理人，完成从培训赋能到真实投资的闭环。”

2015年，参与资本课程培训的企业家数量迅速攀升至千余位。同时，盛景母基金募资金额也快速累积，达到了50亿上下，这一规模持续增长，目前已经达到130亿。

与此同时，盛景常年坚持进行深度投资者教育。譬如2015年5月，盛景及时向LP警示A股上市公司定增产品、新三板2+1超短期基金的巨大风险，这既是对盛景嘉成自身运作的自我提醒，成功避过了行业大雷，也让参与培训的众多企业家LP形成了更为健康的投资理念，躲过了众多的投资陷阱。

盛景首创“3+1”投资法，从守住风险门户、把握大周期的机会、复制成功模式、选好合作伙伴等四个层面提出了一套完整系统的中国企业家投资方法论，对中国出资人接受中长期投资起到了至关重要的作用。同时，经过不懈努力，盛景引导了越来越多的企业家将财富投入直接融资、科技创新领域，助力一批最优秀的创业者改变市场格局、改变人类社会的面貌、提升全产业链的效率、提升我国的直接融资比例，颇具社会价值。

对于盛景而言，赋能服务业务带来的企业家资源不仅仅是母基金募资的重要来源，同样是潜在的投资标的池，亦是项目产业尽调的黄金资源。目前，盛景将赋能服务、孵化投资两条业务线，在募投管退四个节点上一一贯通。

募资层面，将盛景赋能服务业务视为强大的资源池，更好地找到有资产配置、产业布局等需求的LP投资方。目前，700余位中国各行各业的企业家，北京中关村、北京海淀、北京亦庄、浙江杭州上城、广东东莞、重庆市、山东潍坊等地方政府引导基金，完美世界、清华控股等上市公司和产业集团，美国 Industry Ventures等海外顶级机构均已成为盛景嘉成的LP。

投资层面，挖掘赋能服务的优质项目作为独家投资项目来源，并可通过投前咨询服务做深入尽调。

管理层面，赋能服务业务为已投项目提供深度投前投后服务，在融资路演、关键性人才对接、商业模式顶层设计、股权激励方案、关键性决策咨询等层面深度帮忙，加速项目发展，提高投资的确定性。

退出层面，嫁接赋能服务平台上的中介机构，为被投企业甄选最适合业务模型的上市地，并在企业成功上市后持续提供市值提升、CVC产业基金、第二曲线创新、上市公司定增等投后服务，助力上市公司持续成长，为投资收获更佳的退出回报。

多年耕耘，盛景的业绩开始爆发。尤其是2018年开始，盛景快速进入收获阶段。每年上市公司的数量超过26家。2019年，盛景创造了9天之内收获3家直投IPO项目的纪录。

2020年，虽然受到疫情的突袭，市场IPO速度放缓，但盛景平均每8.5天就有一家IPO项目诞生。

而这一数量到了2021年，更是上升到每6.5天就有一家上市公司，平均每周都收获一家上市企业，全年累计有55个项目完成IPO，成绩斐然。

在成功上市的200余个项目中，盛景直投上市的有12家，海外企业约50家，市值千亿以上的行业巨头有21家。

如果说，单个案例的成功是源于运气或是市场赐予的机会，那么长久的回报则来源自盛景长期主义的投资哲学。“我们坚持永远投资企业内在价值的成长，同时，通过结构性配置组合分散风险，从而在追求更高确定性的前提下追求中长期的复利回报。”

刘昊飞用“审慎”二字，形容盛景的投资风格。审之在于，对行业重度研究和赋能的风格，慎则在于，追求在更高确定性之下的稳健回报，而非单纯追求高回报。而审慎的来源，则是常年累月对周期发展、对估值体系的判断。

中国股权投资市场的发展不过20年，而诸如盛景这样，有10余年投资经验的市场化母基金更是凤毛麟角。通过长期的实践，盛景经历了周期的波动、市场的变化、风口的转换。而投资行业，又是一个最重“经验”的行业。没有见过大势，就难以抵抗市场的诱惑。“盛景经过了数个经济周期，对于波动的资本大环境，我们往往能提前感知。对资本市场相关政策的调整，我们往往能及时反应。这是我们过去十年没有踩过大坑的主要原因。”刘昊飞直言。

“今天所有的决策，是源于我们对于发展趋势的一种研判，而这种研判的正确性是随着时间的推移逐步得到验证的，这令我们非常欣慰。我们要找到的是确定性更高的、能够让我们更安心获得收益的方向。在这个方向上，通过我们管理人的专业能力选择合作GP和创业者，把握住真正的机会和红利。”

仅投资全球前1% GP

甄选GP是母基金最重要的能力之一。

盛景甄选GP的标准是怎样的？如果只用一句话总结，刘昊飞的答案是，只把钱交给赚过钱，尤其是通过管理投资赚到钱的人。这意味着既有能力、有业绩，又具备合规意识和低道德风险。

赚过钱，意味着有成功创业经验或者有基金运作的成功经验，团队背景经过市场周期的考验。

通过管理投资赚到钱，则意味着基金管理人经过机构化的历练、拥有投资赚钱全流程的体感，会珍惜羽毛、个人的道德风险小，不会为盲目追求基金规模而丧失对基金业绩的保障。

为了进一步甄别，盛景逐步建立了一套定性和定量的投资体系和基本原则。

刘昊飞介绍，盛景内部有一套“四全四分散”原则。其中，“四全”指的是全明星基金、全阶段覆盖、全球化机会捕捉，以及新经济的全赛道覆盖；“四分散”指的是：行业分散、阶段分散、地域分散、管理人分散。

从逻辑看，“四全”体现了盛景业绩的向上空间，而“四分散”则设定了业绩底线。

从基金管理人看

只投前1%金字塔尖GP，是盛景嘉成母基金不变的审美标准，不论品牌、不看榜单。

盛景历史上分析了上千份的基金募集资料，并采用自己专有的方法充分尽调了中国、美国、以色列超百家一线投资机构，才累计形成了与70家全球顶级管理人的合作，并保持滚动跟踪与评估。10余年跨越周期的深度体感，让盛景深度感受到创业投资是一个进入门槛极低、生存门槛极高的残酷行业。

在中国的政策监管环境下，自然人只要拥有300万人民币金融资产、机构仅需拥有1000万净资产，即可被称作“合格投资人”，可以说是低门槛。中国本土VC行业经过20年飞奔，中基协登记在案的私募股权投资、创业投资机构已有1.5万家，管理着11万亿人民币股权资产，机构人均管理资产7.3亿人民币。对比美国同行，股权投资机构1300家，管理资产3.3万亿美元，机构人均管理资产折合人民币160亿元，是中国的22倍。

扣扳机、做出投资决策只是开始，5-8年后向LP交答卷才是GP优胜劣汰的起点。盛景嘉成母基金仅选择经历了10年以上历练，单一项目为LP赚取了超过1亿美元以上水平回报，且已在自身深耕擅长赛道建立起了稳固生态的GP合作，尤其青睐已经成功实现了初代合伙人向二代、三代合伙人实现了梯队传承的顶级GP。

美国硅谷沙丘路上的Accel Partners就是其中的典型案例。设立于1983年，Accel投资组合企业Slack、CrowdStrike、UiPath均给LP赚取了数亿美元回报且已成功实现退出，每2-3年发行一只新的主基金，高度克制自己的管理规模，且初代合伙人已陆续退休退出，二代、三代合伙人仍能很好地传承机构的价值理念、资源网络和优异业绩。

此外，盛景强调管理人分散，即通过投资近70家顶级基金管理人，在顶尖优选基础上继续分散风险。

从投资阶段看

优质项目的内在价值伴随时间复利成长，是创业投资行业颠扑不破的基本规律。在同等决策水平下，投资阶段越靠后，不确定性越低、退出变现越快，但预期的收益回报也越低；投资阶段越靠前，风险系数越高、退出周期越长，但预期的回报水平也越高。

为此，盛景母基金通过配置早中后期不同阶段，在风险收益上力争实现平衡，在LP的回款体验和赚取丰厚收益的体验中力争实现平衡。目前，盛景配置了从早期天使、VC阶段、GC成长期，一直到Pre-IPO的母基金投资。

早期天使阶段，盛景投资了英诺天使、九合创投、真格基金、美国500Startups等；VC阶段下注了金沙江创投、启明创投、经纬中国、五源资本、顺为资本、高榕资本、峰瑞资本，美国Lightspeed、Meritech Capital、Accel Partners、Menlo Ventures、KPCB、Foundation Capital，以色列JVP、Viola等；中后期投资了君联资本、高瓴资本、涌铧投资、嘉御基金、达晨创投、华兴资本、红杉中国、美国IVP、Vista Equity、A16Z等。细数盛景的“朋友圈”，几乎涵盖了全球顶级GP。

可以说，盛景在对GP的审美标准上是最为严格的、最有纪律的母基金之一。

从全球化地域看

盛景母基金从成立的第一天起，就着眼于全球市场进行投资。美元母基金可以从全球角度组合投资北美、欧洲、以色列等科技创新发达国家。通过这种全球化的投资布局，盛景母基金能够抵御单边市场带来的地域和币种风险。

2015年起，盛景主办GIA全球创新大奖赛，吸引了来自中国、美国、以色列、欧洲、东亚多国的优秀创业者互相竞技借鉴；2012年起，盛景陆续组织美国斯坦福、以色列特拉维夫等游学项目；2015年起，盛景开始组织LP美国硅谷投资考察之旅、奥马哈巴菲特股东会之旅等，连接中国企业家与全球创业创投高地；2021年起，盛景与IEEE候任董事兼IEEE标准协会候任主席袁昱博士合作设立元宇宙产业赋能平台，携手众多国际大咖，助力中国工业数字孪生快速进步。以上种种，都源于盛景嘉成母基金的国际化策略——全球视野，重仓中国。

目前，盛景母基金已成为多只硅谷顶尖VC的第一且唯一中国出资人，成为全球创新高地以色列的最大单一年度出资人。通过全球顶级基金的覆盖，盛景得以投资到最顶级的创新项目，如“元宇宙第一股”Roblox、“数字货币第一股”Coinbase等千亿市值的头部上市公司，为投资人创造了良好回报。

从行业配置看

在盛景嘉成母基金和直投基金覆盖的2500个优质项目和200家已经成功上市的企业看，盛景下注了新经济最具活力四大赛道的各个细分领域：科技创新（专精特新）、医疗健康、企业级服务（产业互联网）、新消费等，实现了行业全覆盖。

不同行业的投资布局，可有效分散行业周期性波动产生的回报落差，亦可规避特殊行业面临的系统性风险。

以新能源行业为例，尽管今天在碳中和碳达峰的背景下，电动车、氢能、储能产业欣欣向荣，显示出了未来数十年的长期确定性，但回到2019年，在中央提出双碳的宏大目标前，资本市场一度极端悲观。此时，盛景在其他行业的布局可有效对冲布局新能源行业的时点风险。

再以教育培训行业为例，盛景嘉成母基金覆盖了同样从事教育培训的“传智播客”，与K12教育不同的是，传智教育从事成年人程序员的职业教育，2021年1月上市，在教培行业政策监管发生重大变化时，传智教育股价仍保持平稳。盛景嘉成母基金在同一行业内不同细分领域的投资布局亦可有效分散风险。

通过严格甄选全明星基金管理人、全阶段覆盖、全球化布局、全行业赛道覆盖，盛景得以在全球范围内完成最大化价值链的打造。

互为因果、相辅相成

母基金做直投，底气何在？

事实上，与其说盛景是母基金做直投，不如说是一家直投机构半路出家做了母基金。2010年之后，做母基金之前，盛景从培训咨询业务中挖掘投资的沃尔德、国联股份、完美世界、德方纳米等都已成功实现了上市退出，和创科技、德通智能、社宝科技等均在上市筹备过程中，业绩颇佳。

刘昊飞于2005年加入汉能投资做融资、并购FA，2008年主导了京东商城的B轮融资，后又参与组建汉能直投基金业务，从事新经济投融资的经验已有17年。而彭志强在1999年就成为清华紫光IPO小组的核心成员，共同负责清华紫光的上市工作，有20年上市公司管理和投资经验。正因为盛景嘉成母基金的创始团队拥有着深度的直投体感，有募投管退海量细节的十万小时积累，盛景方能建构起“四全四分散”的母基金方法论，方能有效甄选A+级基金管理人，并经8年时间得以验证成功。

而反过来，母基金有上帝视角，兼听则明。通过深度的私密面对面交流、定期的LP会议、书面的定期投资报告，盛景从全球顶级GP身上源源不断吸取智慧——向美国硅谷老牌VC机构KPCB学习利益分配和团队激励，留住核心人才做梯队传承；向IVP学习投资确定性，在早期项目高回报和中后期项目高确定性中取舍；向君联资本学习“好人好事”“既好吃又好看”，在及时分配照顾LP回款DPI体验和寻求中长期高倍数TVPI之间寻找平衡；向金沙江创投学习逢高退出、以终为始，既要在非共识阶段投入，也要在大面积共识阶段退出。

2020年前后，盛景在直投业绩得到全面验证的基础上，积极发力直投业务，逐渐加重直投比重。目前，盛景嘉成直投业务虽然只占全部资产管理规模的20%，但形成了极为有效“优势赛道领投强赋能+母基金合投优中选优”的独特直投模式，且已收获了12家企业成功上市。

所谓“优势赛道领投强赋能”，就是在产业互联网、专精特新科技创新等盛景嘉成多年深耕、已成生态的优势赛道大胆领投，并在投前投后为被投企业提供深度赋能服务。

2010年盛景领投了沃尔德，当时沃尔德应用于工业机床切削的超高精度刀具，其精度已经达到了±0.1微米，是单根头发直径的1/50，技术全国唯一、世界唯三，但这样一家高科技公司的现金流却并不好。在投资后，盛景帮助沃尔德梳理了其产品线，大胆放弃低毛利、坏账率高的普通刀具市场，专注于深耕高精度刀具、超高精度刀具这一高毛利、竞争壁垒高的核心产品线。在做了减法后，沃尔德的收入利润不降反增，聚焦战略深耕垂直市场取得了良好成果。沃尔德也成为了首批科创板上市企业。

所谓“母基金合投优中选优”，就是盛景借助母基金的连接，在顶级GP的核心合伙人最擅长的领域进行优中选优合投。

2015年，盛景嘉成母基金覆盖的顶级GP君联资本推荐了康龙化成投资机会，彼时康龙化成正在拆VIE架构回归，估值不足30亿。盛景认为彼时中国CRO的机会就像十年前软件外包的机会，但人均效率更高，另一方面叠加已经显性化的中国老龄化大潮，这个赛道的天花板很高，更重要的，药明康德作为该领域的明星项目，吸引了众多投资机构争先恐后地抢份额，却为未被投资人充分了解的行业第三康龙化成打开了充分的上升空间。基于以上的几重判断，盛景选择重仓投资了康龙化成。如今，康龙化成已经成为千亿市值的明星企业，最高市值接近二千亿，坐稳中国CXO领域第二把交椅。

在布局方向上，盛景的关键词是To B、科技领域。“投资是聪明人干的事，为什么有的人业绩更好？”刘昊飞自问，“一定是在自己擅长的领域投资。”盛景将巴菲特的能力圈理念视作投资纪律，弱水三千只取一瓢，不懂不做，拒绝诱惑。

在To B领域，盛景与国联股份交往颇深，除去投资人和商业模式赋能设计者的双重角色外，盛景还协助国联完成了上市后24.66亿元定增，亦成为国联CVC产业基金的出资人，并积极就优质项目源共享互动。而国联也在盛景此后投资的产业互联网企业中扮演着商业模型设计标杆、产业资源对接者的角色，双方的深度合作提升了共同投资企业的确定性。国联股份这家市值近400亿人民币的上市公司，俨然已成为盛景在产业互联网领域的“根据地”型战略合作伙伴，而盛景在产业互联网领域的专业认知与资源积累也早已进入正向循环。

在VC阶段投资上，盛景拒绝撒胡椒面式的分散直投，而是挑选那些具备非共识的项目重仓投入。“非共识项目，就是在投资层面上，不同机构之间还有分歧的项目。”刘昊飞解释。2018年1500亿美元估值、一股难求的某金融科技项目，2021年200亿美元估值、投资人需要报价竞标才能获得份额的某科技消费品项目，都是典型的“共识项目”——大后期、价格贵，而且投资人显然有过高的风险容忍程度。估值控制是盛景的投资纪律，盛景不信世界上有怎么投都不贵的好项目。非共识的项目，避免了机构之间的互相争抢，估值更合理、项目判断更从容，同时早期介入，未来收益更高，但对机构的行业理解、研究深度要求极高。

不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。投资行业是个“银发行业”，耐心是最宝贵的品德。全球范围内，没有任何一位一线投资人的从业时间小于十年。唯有穿越过完整周期，见过浮华与疯狂，经过寒冬与绝望，从自己手中投出去至少1亿美元，且不止一个单项目赚超1亿美元的投资人，才谈得上有所沉淀。

盛景的投资业务，也在过去10多年间积累至今，成功进入下一阶段。

刘昊飞表示，“我们今天所做的一切，都不要限制对未来的想象力。因为做投资这件事情，我们要在方向判断正确、趋势判断正确的情况下，大胆地赌国运，大胆地投资未来。”