中国母基金行业35U35投资人刘迪：“S基金”如何破解流动性桎梏？

2019年，正逢五四运动100周年。一百年来，五四青年精神鼓舞、激励着无数的中华儿女为实现中华民族之崛起与复兴而奋斗不息！而在中国母基金行业里，也有这样一群青年人：他们兢兢业业、勤勤恳恳，他们苦苦耕耘、默默奉献，凭借自己一点一滴的努力和无时无刻的奋斗，积极投身于社会主义现代化建设的实践，在远未成熟的私募股权投资市场里开创出了一片属于自己的新天地！

4月28日，在五四青年节前夕，为了表彰中国母基金行业杰出青年投资人的勤勉尽责和业绩卓著，在“长三角母基金论坛暨杰出青年母基金投资人表彰大会”上，中国风投委和中国母基金联盟隆重表彰了三十五位杰出青年母基金投资人。盛景嘉成母基金董事总经理刘迪先生获得了中国母基金行业杰出青年投资人TOP35。

期间，刘迪先生还对于时下母基金行业最热的S基金话题，从微观角度参与论坛演讲。

以下为演讲内容整理：

感谢主办方中国风投委、中国母基金联盟的邀请，很高兴在这跟大家交流S基金的话题，先介绍一下盛景嘉成的基本情况。盛景嘉成母基金成立于2014年，是致力于成为国内中小企业家顶尖的全球化母基金，截止到目前，盛景嘉成在中国、美国、以色列都进行了布局。母基金的业务投资了大概70多个GP国内外顶尖的GP，投资规模是超过100亿。这是盛景嘉成母基金的一块业务，另外一块业务跟其他的母基金同行一样，我们也有直投。在直投领域盛景更关注TMT大的行业趋势，围绕盛景嘉成兄弟公司咨询培训的业务，会更关注在现在科技变革下带来产业互联网的机遇。所以在直投这一块我们也是投了德方纳米、完美世界和团车网等等一系列的明星项目。截至目前，2019年盛景嘉成直投及母基金覆盖项目中，已有6个项目成功上市，共有58个投资覆盖项目成功上市，目前科创板提交申请的企业中，盛景覆盖了其中8家。与此同时，盛景嘉成直投和母基金覆盖项目中共有18个项目处于A股IPO排队中。

S基金是最近非常火的一个话题，大家知道S基金跟传统的母基金投资不太一样，因为它的金融交易属性特别强。在2013年、2014年的时候，有批量的基金有两方面的诉求：第一，会有一些接盘的需求，第二，很多基金有补募的需求。因为盛景嘉成的资金来源是以企业家人群为主，我们对于资产管理的要求是为所有的LP带来中长期可持续的回报。之后几年，由于国内S基金的市场没有起来，一直到去年整个市场开始有苗头，我们开始对S基金的市场进行系统性的研究，研究了之后我们发现对于盛景嘉成来说，如果我们想真正在这个市场里面去做一番事业，还是需要基于我们自己比较熟悉的行业，那就是说跟我们直投相关的行业。

在行业这一块我们更侧重产业互联网和TMT。毕竟直投在一级市场跟GP交手才能够更明确了解投资策略，或者说能够在市场上知道投资风格。通过母基金所掌握到的数据，通过我们熟悉的行业，能够对整个GP的判断，对整个旗下资产的判断带来更好的帮助。

从阶段来说，我们并没有特别明确的判断，针对不同阶段的资产，可能我们采取投资的资金分布，包括整个谈判策略都还是有一些不同的，基本上就是这样。

关于很多人认为S基金信息不对称这个问题，我们主要想分析问题的根源在于哪，产生信息不对称，我个人认为是两点。第一，被投的底层项目或者资产，对于自己的管理公司或者投资机构，自己本身是存在数据上面的隐瞒或者信息不对称。第二，GP不管是编制的GP领导对于LP还是会有一些信息不对称，我们要做的一旦你做S基金，你要做的是尽量消除这两方面的不对称，这一块我们觉得自己做Pre-IPO的机构，我们有各个阶段的覆盖，天使可能不是做S基金的好标的，但是是非常好的工具，进入项目足够早，可以搜集到非常多非常有价值的信息。

第二个作为母基金来讲，我自己本身在做直投也是让我们自己随时保持对市场的敏感度，对我们自己比较熟悉的行业的专注度和判断力。所以通过这些，我们觉得可以在熟悉的行业里面尽可能消除从项目到GP层面的不对称。对盛景嘉成来说，我们算是国内比较知名的有海外母基金业务的机构，包括在硅谷我们也共同投资了很多知名的GP，我们在境外也是有一套对于GP的了解，提供多维度的数据。

首先，S基金对国内来说在多层次资本市场里面对缓解流动性起到了非常大的作用。第二，不管从我们母基金还是子基金，对于自己资产的管理有更多长线的钱可以做后续的加注是有帮助的。既然为了缓解流通性提到S基金的概念，那么更迫切的流动性的需求就产生了，去年因为经济下行或者资本寒冬带来S基金的机会。但是从盛景嘉成来看，我们更多的要穿透背后的因素，去分析BP和基金接受的资产份额真正转让核心的动机和核心的目的是什么？基于这个再去进行对GP的考量，包括前面也跟每个嘉宾提到了每个资产抗周期的能力，包括底层资产受益的情况。甚至之前LP创造的价值，这些都是后续考量的手段。但是从根本上来讲我们认为需要去了解底层转让核心的目的和核心的动机。

对于整个估值我们认为需要把它放在很长的周期去看，从整个基金进到项目的时刻起一直到完整退出中间，选取了一个时间点。在这个时间点上我们拿到是后端的收益，现有了LP打到是前端的收益。在这个时间点上可以跟它在这个维度上进行谈判，主要谈判的点我们考虑我们投资的币种是人民币还是美金，这个是在国内相对来说比较常见的现象。因为在座大多数都是人民币的基金，对于人民币来说，国内的退出通道相对没有那么顺畅。所以我们会考虑是不是在人民币基金上会更多的考量GP后续基金能够持续往下走，能够给LP创造持续回报的能力。尤其在这样的市场环境下，综合考量整个估值是不是会往下调？而不是直接限定人民币要6折和5折，美元一定要6折。

其次，针对底层资产穿透下去我们看资产的质量，如果说资产质量还是非常好，是愿意放相对来说高一点的估值。

第三，看整个基金的投资阶段。作为早期的投资机构，已经在前期拿到很高的标的，我们只是在中间的时间点相对来说放的更低一些。但是对于早期机构来说回报已经是足够了。在这个基础上是不是可以把估值稍微压的低一点，对于后期基金相对来说资产稳定性比较高，在这个基础上我们有没有可能把估值稍微上浮一点，这是另外一个考量。

最后会去参考DPI，DPI如果相对高一些，剩余资产的价值我们还是要稍微衡量一下，底盘相对比较低看到整个资产质量还不错可以给它相对比较高的估值。

我们说一支基金运作过程是募投管退，作为S基金来说进场以后只剩后面两个环节可做了，前面两个环节参与不够，只能从后面两个环节更发力的去做，更多的提供你作为S基金能够带来背后一系列的附加值给到GP，在这个层面上才有可能去对比原来Pre-IPO，给LP创造更大的收益。

从收益角度上来讲，S基金必须依靠投后管理，依靠我们在退出方面合理的认知去帮助它创造更多的价值，这样我们才有可能把收益拉齐。作为S基金来说更多的人把它当做相对比较安全性的基金去考量，因为本身从自己的投资策略，在过去这么多年以来S基金的表现大概会有25%到30%，同期的VC只有15%甚至更低。这样的角度来讲S基金投入GP当中更多创造增量的价值，而不是打存量的主意。

从这个角度再去反过来谈今天这个问题，在这个领域一定会红杉这样的机构，但是我不希望它是红杉。反而觉得在这个领域看到下一个盛景嘉成出来。