盛景嘉成创始合伙人刘昊飞：壮大耐心资本，揭秘创业投资

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耐心资本与风险投资

为什么重要？

4月30日召开的中共中央政治局会议提出：“要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”耐心资本的核心在于“耐心”上，所以时间是衡量一个金融产品非常重要的维度，因为时间越长，不确定性可能就会越大。

在中国过去20年的时间里，真正长周期的金融产品，尤其是股权类的金融产品，占据了主要的比重。从今天股权行业来看，从出资到DPI为1，回收成本周期往往需要6-8年左右。

当前，中国房地产待消化的库存规模有10万亿元，再看股权领域，待消化的库存大概也有10-15万亿元的量级。从去库存的角度来看，股权行业虽然不能带来短期的影响，但却能带来长期的改变。

和耐心资本相伴出现的是“风险投资”，并且出现不止一次，这就意味着风险投资其实是耐心资本一个特别典型的体现。同时，风险投资行业因为退出难，没有在不断地壮大，而是在持续地收缩，这就是行业的现状。

6月19日，国务院印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称《政策措施》），在这之后就诞生了一些举措，比如三大交易所开始接受IPO审核，这说明政策具有延续性和一致性。

《政策措施》中有一条是“加大高新技术细分领域专业性创业投资机构培育力度”，强调细分领域的专业性越来越高，所以发展新质生产力并非简单地扩张产能，因为中国的产能已经过剩，需要向海外市场输出。

但是反观美国的苹果、英伟达、微软却能拥有极高的市值和利润，主要原因在于他们是科技领先，他们输出的不是产能，而是科技产品，其高利润相当于在向全球市场收取“科技税”。

所以，对于中国企业来说，发展新质生产力并不是要投产能，做重资产的事情，核心在于要有从0到1的突破和创新。

虽然中国资本市场的上市公司数量很多，也拥有一个庞大的一级市场，但是我们对于这个领域的理解深度以及趋势判断，与美国相比仍存在很大的差距。

如今的科技发展不仅仅要靠科学家、科技工作者、高校和大企业内部孵化等，还需要有深度产业思维以及愿意承担高不确定性的投资人来推动，这样中国才能发展好的新质生产力。

美国的纳斯达克证券交易所成立于1971年，此后美国的创业投资才真正发展起来，至今已有50多年的历史。因此，任何事情都不是一蹴而就的，这条路对于我们来说会更加漫长，所以需要更长久的耐心。

风险投资行业一个非常典型的指征就是资金募集，当我看到每年新募集基金的增量金额从最初的百亿到千亿，再到上万亿时，我非常担忧大量的钱在这个过程中会被浪费掉。风险投资行业并非体量越大越好，因为体量越大，行业平均收益率就会越低。

对于创投机构来说，当无法通过退出来赚钱、补充可持续运转的资金时，只能依靠不断地去募集新的基金来收取管理费，但这不是一个最良性的运转模式。良性的运转模式一定是创投机构帮助出资人赚到钱，从而获得一致的收益。这也是中央开始重视风险投资这个领域的原因。

另一个指征是，中国直接投资事件金额在2021年达到1.3万亿元的顶点，原因在于当时美元基金的投资占比达到50%以上。最近几年，随着美元基金逐渐减少对中国市场的投资，直接投资事件金额开始回落，同时国资的投资金额占比在逐渐上升，扮演着越来越重要的角色。

资本市场对于发展新质生产力具有重要的作用。

从资本市场总结出来一些比较关键的要素，包括资金、资产、时间、风险、成本、预期、公开市场、私人市场、投资方、项目方。

以股票市场和股权市场为例，两者都是资本市场，用于帮助项目获得融资。但股票市场具有公开性、有限标的、显性门槛高、资金在交易的特征；而股权市场的特征为非公开性、无限标的、隐形门槛高、资金进公司。这两者之间是相互衔接、相互影响的。

从股票市场和股权市场的参与者来看，股票市场为多类型投资人，最多的是散户，还有公募基金、私募基金和企业资金。而股权市场需要从多维度进行拆分，按组织，包括机构和个人；按背景，包括财务、产业（CVC）；按风格，包括美元、人民币；按阶段，包括天使、VC、成长。他们之间的不同，主要源自两种市场的流动性和参与门槛的差异。

对于股权投资人来说，其在私有阶段的变现机会极少，主要收益都来自项目上市并解禁后卖出的股票。但为了这一天，投资人要持有5-10年的时间，在这期间纠错的机会也很少。因为股权投资门槛很高，做错一个决策赔钱会很快，但做对一个决策赚钱又很慢，赚钱和赔钱的不对称性非常明显。

资本市场的运动特征具有显著波动的周期，比如海底捞、九毛九、好未来、隆基绿能、中文在线等公司的股价在近年来均有明显的波动，与每家公司的最高点相比，当前他们的股价都处于较低的位置。

随着政策的推动、市场的变革，中国资本市场的扩容速度进入快速增长的阶段，A股1000家公司用了10年，增长至2000家公司也用了10年，增长至3000家公司缩短到6年，增长至4000家公司时进一步缩短到4年，增长到5000家公司时仅用2年。

从2019年7月到2023年8月，这四年的时间是中国一级市场有史以来最好的上市窗口期，但仍有很多投资机构认为退出难，原因在于进口的增速是出口的10倍大，更多的资金涌入进来后，资金端过剩、资产端稀缺，供需关系导致资产价格上升，好项目变得更贵，不好的项目也拿到了投资，因为投资机构担心错过。但如今是资产过剩，好的项目估值都在收缩，退出窗口也不够用。

目前，A股市场在发行端收缩得很紧，仅欢迎“新硬大强”的科技企业，“新”就是符合新质生产力；“硬”就是硬科技，解决卡脖子问题；“大”和“强”就是收入规模要有体量、行业地位要够突出。

股权投资按照阶段划分，可以分为Private Equity（PE）、Venture Capital（VC）和Angel Investment（天使）三个阶段。

从人、势、事三个维度来看，天使投资更看重人，不一定要求他有成熟的商业模式，比如美国最具代表性的机构就是YC，他们主要就是从人的维度进行判断；但VC要综合看人、事和势，除人之外，还需要判断项目的商业计划是否合理，以及是否能起势；GC首先要看事，也就是被验证的商业逻辑，然后再把握人，势在即可。

股权投资有一个比较明显的特征——未来收益不可预测，所以需要按照期望值去预判，不能导向某一固定结果。对于出资人来说应该如何布局？这就需要考虑风险调整后的收益预期和概率。

一级市场的股权投资也经历了几轮周期：2008年的金融危机；2013年的最长IPO停摆、PE寒冬；2015年杠杆牛崩盘、熔断股灾；2018年的资管新规、募资寒冬；2022年的大国关系、收缩政策、美元加息等。目前，我们仍处在整个周期偏底的位置，但随着政策的利好以及持续的释放，未来也将会带来行业的利好。

在周期上升阶段和周期下降阶段，很多事情都是对称的。比如周期上升阶段，劣币会驱逐良币，但在周期下降阶段，劣币会被淘汰出局，良币穿越寒冬，少数出资人将会赚到大钱。

创投业态始终是显著分化的，创投机构只有跨越足够长时间的周期，才能成为头部。美国在1994年至2014年期间，前5%的基金回报4.1倍，前25%的基金回报1.76倍；中位数的基金，回报1.21倍；后25%的基金回报0.83倍，后5%的基金回报0.33倍。这就说明，这个行业的分化极其明显，所以我们作为LP，就是要投资前1%的基金。

我们认为支撑投资行为的两个核心要素就是决策和资金。决策也分为偶然性决策和体系内决策，偶然性决策即使赚到钱也无法复制，所以作为投资人要形成一套有效的决策体系，要能复制自己的决策逻辑，这样才能持续赚到钱。同时，资金的量级也要和自身的决策能力相匹配，超出能力范围外的资金，将会拖累基金业绩。

在资本市场，价值创造极其重要，有些创业项目能够使投资机构愿意牺牲短期的盈利，因为他们在业务端可以创造很大的价值，比如美国的Databricks和Snowflake。但其中比较难的是情绪波动的管理，所以投资人要克服情绪的障碍，寻找正确的非共识，因为高收益往往都来自于非共识。

盛景依托17年赋能和投资经验，总结出“CIC产业孵化模式”，革命性优化“募、投、管、退”的股权投资经营方式，致力于将优秀企业的产业能力等隐性资产最大化，并将大企业的战略刚性、机制刚性等隐性负债最小化，是“大手拉小手”联合创新创业的完美组合。

目前，盛景已合作孵化平台的细分产业的链主企业包括：软通动力、诺唯赞、东土科技、艺妙神州、五星控股和中芯国际。

CIC产业孵化模式的核心是四方联创，优秀产业公司、创业团队、科学家或技术专家、专业赋能机构相互融合，能够进一步提高创新成功率，是一种高质量、高确定性、高能级的创新创业形态。

最后，再分享一个有意思的点，巴菲特的伯克希尔哈撒韦其实是一家实业控股集团，他持有的股票只是其资产的一部分，伯克希尔哈撒韦作为多家优秀公司的结合体，其中，保险业有GEICO等多家保险公司，制造业涉及64个国家有660多个工厂，多为隐形冠军企业，还有分销业、服务业、零售业等盈利体系。所以，巴菲特是用股权投资的标准来衡量企业，然后去收购资产，再用股票投资方式买入一些好公司。